Börsifirmade pulss lööb suuremate tõrgeteta

Äripäeva tehtud uuringus tõdesid analüütikud ja investorid, et börsifirmad on omale eelnevate superaastate jooksul paksu naha kasvanud: mõne erandiga on kõik suuteliselt olemasolevaid laene teenindama ja edasi investeerima.

Juuni lõpuks oli börsifirmade võlakoormus kasvanud kokku veerandsaja miljardi kroonini ehk aastaga täpselt viiendiku jagu. Täpselt samas taktis on aastaga kasvanud ka Eesti ettevõtete laenukoormus, olles jõudnud 117,3 miljardi kroonini.

Äripäeva kokku pandud ja kommenteeritud tabelist nähtub, et börsiettevõtete finantsseis on väga erinev. Samas ei kõlgu pankrotikirves ka kõige haavatavamate peade kohal.

Trigoni fondijuht Mehis Raud tõdeb, et üheselt mõistetavat suhtarvu kõikide sektorite ja erineva otstarbega võlakohustuste kohta välja tuua ei saa. Üldjuhul vaatavad tema sõnul pangad laenude suhet kulumieelsesse kasumisse (EBITDA), mis väljendab ka kõige selgemalt laenu ja intresside teenindamise võimet. "Laias laastus peetakse kolmekordset näitajat veel vastuvõetavaks," märgib Raud. Üle viiekordse näitaja korral muutub pangast lisaraha saamine aga juba väga raskeks.

Analüütiku väljapakutud vastuvõetavat finantstugevuse näitajat ületab praegu kolm börsifirmat - Tallink, Kalev ja Eesti Ekspress. Üsna piiri lähedal oli Tallinna Kaubamaja.

Kindlasti tuleb ära märkida, et Arco Vara võlakoormus kulumieelsesse ärikasumisse on viimase jooksva aasta jooksul olnud suisa negatiivne, kuid mullu investoritelt saadud miljardi krooni tõttu on ettevõtte rahaline seis analüütikute hinnangul veel hea.

Loomulikult mõjutavad võlakoormuse vastuvõetavat taset Raua sõnul laenude intress, pikkus ja otstarve, kas laenud on saadud teatud vara soetamiseks, nagu näiteks Tallinki puhul laevad, või tuleviku rahavoogude ja kasvu finantseerimiseks, nagu Eesti Ekspress Delfi ostu puhul.

Praegustes krediidi kokkukuivamise tingimustes tuleb hoolikalt vaadata ka laenude tähtaegu, kuna laenude pikendamine võib olla senisest tunduvalt kallim ja laenude mittepikendamisel võib ettevõte olla sunnitud osa oma varadest laenu teenindamiseks likvideerima.

LHV Balti analüüsiosakonna juht Erki Kert tõdeb, et ega laen ole iseenesest midagi sellist, mida kohutavalt kartma peaks. Vastupidi, laen on täiesti loomulik ettevõtete finantseerimise osa.

Mida peaks üks võlakoormuse all vaevlev ettevõte praegusel raskel ajal ette võtma? Kert soovitab, kui mõnel ettevõttel on praegu vaba raha, millele on väga head kasutust raske leida, võlakoormuse vähendamist kaaluda.

Raua ettepanek on, et kui ettevõte hindas oma kasvuväljavaateid headel aegadel valesti ja vaevleb nüüd suures võlakoormuses, siis esmajärjekorras tuleks pangaga ühisele murele lahendust otsida. Alternatiivina tuleks otsida uusi investoreid, kes aitavad raskest perioodist üle saada.

Ka investorid peavad oluliseks, et ettevõtted suudaks raskel ajal oma rahavoogusid teenindada ja samas ka laieneda. Enim usutakse Normasse, Baltikasse, Eesti Telekomi, aga ka Harju Elektrisse.

Pärnu maavanema Toomas Kivimäe jaoks teeb Norma atraktiivseks ennekõike asjaolu, et ettevõttel on ligikaudu 500 miljonit krooni vaba raha kas investeeringuteks või dividendidena väljamaksmiseks. "Tingimustes, kus laenu saamine investeeringuteks pankadest pole enam nii lihtne kui aasta-kaks tagasi, on see väga oluline eelis," rõhutab Kivimägi. "Usun, et varem või hiljem tuleb ka ülevõtmispakkumine, mis samuti aktsia hinna tõusu toetab."

Teine lemmik on Kivimäel Baltika, mida toetavad korralik kasum viimases kvartalis, käibe kasv augustis ning sõlmitud hulgimüügileping Lääne-Euroopas.

Kivimägi usub juhtkonda. Lisaks sellele on tema sõnul ettevõtete juhid Meelis ja Maire Milder pannud kõvasti oma raha ettevõtmisse, sest nemad teavad kõige paremini, mis Baltikat ees ootab. Heaks jooneks peab Kivimägi ka seda, et Baltikal pole puukfirmasid seljas, samuti on hind jätkuvalt atraktiivne.

Kivimägi usub ka Tallinna Kaubamajja. Kuigi praegu on ta oma investeeringuga tugevas miinuses, on ta veendunud, et nelja-viie aasta pärast on aktsia hind võrreldes tänasega kahekordne. Samas kiiret tõusu ta ei looda, sest sisetarbimise kasvu aeglustumine ei jäta ka Tallinna Kaubamaja puutumata, ent potentsiaal on tugev ja tugev on ka juhtkond.

Halb valik pole maavanema arvates ka Eesti Telekom. Aktsia hind pole kunagi pöörase tempoga tõusnud, kuid on olnud stabiilne ja dividenditootlus on 10% juures. "Risk on väike, tootlus keskpärane. Kui tulumaks maha võtta, siis on tootlus ligilähedane hoiuseintressiga," tõdeb Kivimägi.

EBSi ettevõtluse õppetooli juhataja Tiit Elenurm peab börsiettevõtete riskide hindamisel võlakoormuse jälgimist oluliseks teguriks.

Kuna lühiperspektiivis aktsiate hinnatrendid Tallinna börsil Elenurme hinnangul niikuinii erilist optimismi ei sisenda, siis peaks ta tulevikule mõeldes pigem atraktiivseks neid ettevõtteid, mis suudavad eksporditurgudel läbi lüüa ja innovaatilise tootearendusega tegeleda või välisriikides tütarettevõtteid luua. "Varasemast ajast näiteks Baltika ja Harju Elekter," nimetab Elenurm. "Võib-olla helgemate väärtpaberituru üldtrendide puhul edaspidi ka Ekspress Grupp," esitab ta oletuse. Elenurme sõnul on muidugi teisigi rahvusvahelise haardega ettevõtteid, kuid mõnel juhul on tõesti väga palju laenuraha investeeritud.

Aastaga on kasvanud tuntavalt viie börsifirma võlakoormus. Tõusu on vedanud Tallink, kes on sel aastal kahe laeva ostuks võtnud laenu ligi 4 miljardi krooni eest.

Nagu kõrval olevast tabelist nähtub, on 17 börsifirmast viie võlakoormus aastaga oluliselt tõusnud. Ekspress Grupp on soetanud Delfi ja Maalehe, Tallinna Kaubamaja ostnud ABC Kinga ja Suurtüki Naha ja Kingaäri ning investeerinud Selverite avamisse nii siin kui lõunanaabrite juures.

Ehkki Kalevil susiseb parasjagu Põlva Piima ostmine, on ettevõtte laenukoormus enne seda näidanud aastaga ligi 400 miljoni kroonist kasvu. Suur osa on läinud sellest meediakontserni käivitamisse.

Eesti Ehituse võlakoormus on aastaga sama hästi kui kahekordistunud. Ehitusfirma on käinud tugevalt poodlemas ning suurendanud oma osalust mitmes väikefirmas. Suurematest diilidest võib nimetada Eston Ehituse aktsiate kontrollpaki ostmist ja osaluse suurendamist Kauritsas.

Tallink on sel aastal ligi 4 miljardi krooni eest soetanud kiirreisilaeva Superstar ja kruiisilaeva Baltic Princess. Samas on laevandusfirma laenukoormus tänu nelja vana laeva müügist saadud 723 miljonile kroonile ja laenude tagasimaksele kasvanud aastaga ainult 2 miljardi krooni jagu.

Kui aasta tagasi kasutas Olympic Entertainment Group agaralt aktsiate emissiooniga börsilt kogutud raha ning oli võlgadest prii, siis nüüd on ettevõte võtnud kaela ka esimesed laenud ja avanud mitu uut kasiinot Slovakkias ja Rumeenias.

Suurima võlakoormusega paistab Tallinna börsil kahtlemata silma Tallink. Täiendavat laenuraha on kaasatud väga agressiivse laienemise ja laevastiku uuendamise rahastamiseks.

Tallinki puhul on seetõttu laenukoormus juba päris suureks kasvanud, mistõttu näeme, et lähitulevikus tegeletakse pigem laenude vähendamise kui mahukate lisainvesteeringutega. Suures mahus täiendavate laenude kaasamise vastu räägib see, et suur osa Tallinki laenudest on seotud Euriboriga ning võetud tänasest märgatavalt madalamate intressitasemete tingimustes.

Seoses Delfi ostuga lasub märkimisväärne laenukohustus ka Ekspress Grupil. Jahtuvat majandust (sealhulgas meediaturgu) arvesse võttes prognoosime, et ka Ekspress peab tulevikus oma laienemise tempot mõnevõrra aeglustama, eriti just seda osa, mis on seotud ülevõtmistega. Orgaanilise arengu osas näeme, et tulevased investeeringud on peamiselt seotud internetivaldkonnaga nii Baltimaades kui ka väljaspool.

Eesti Ehituse laenukoormus võib esmapilgul päris suur tunduda, kuid lähemalt uurides näeme, et firmal on arvestatavates kogustes ka raha. Just suur rahavaru süstib meisse usku Eesti Ehituse tulevikku, kuna praegustes ehitusturu tingimustes on likviidsus väga tähtis nii tulevaste projektide võitmisel kui ka käsilolevate edukal lõpetamisel.

Tallinna Kaubamaja laenukoormus on viimasel ajal seoses jätkuva laienemisega suurenenud. Kuna järgmiseks aastaks on plaanitud Lätis päris arvukalt Selvereid avada, võib arvata, et laenukoormus jääb ka lähitulevikus suhteliselt kõrgele tasemele. Olukorras, kus majanduse jahtumine Lätis pikendab märgatavalt uute kaupluste sissetöötamise aega ning ka Eestis on tarbimine vähenemas, mõjub suurest laenukoormusest tulenev intressikulu Kaubamaja tulemustele kahtlemata negatiivselt. Samas näeme, et praegu tehtavad investeeringud positsioneerivad Kaubamaja järgmisest tõusutsüklist kenasti kasu lõikama.

Konsolideerumist võime näha ehitussektoris ning tõenäoliselt on Eesti Ehitus või Merko pigem ülevõtjaks kui vastupidi. Lõpuni ei saa ka välistada mõne Lääne-Euroopa suurehitaja saabumist meie ehitusturule siinsete suurfirmade ülevõtu kaudu. Siiski peame selle stsenaariumi realiseerumist lähitulevikus ebatõenäoliseks.

Olympicu juures võime näha mõnede väiksemate kasiinooperaatorite ülevõttu väljaspool Baltimaid, eesmärgiks siinkohal jätkuv laienemine.

Tugeva bilansiga ja väikese võlakoormusega ettevõtetele annab majanduskriis tihti eriti head võimalused laienemiseks ja teiste ettevõtete ülevõtmiseks.

Tugevad ettevõtted on Norma ja Eesti Telekom, kel väga tugev bilanss ja võlga praktiliselt ei ole. Samas on mõlemal ettevõttel üsna keeruline oma põhitegevust laiendada konkurente üle võttes. Tugevad on ka Merko Ehitus ja Olympic EG, kel on väike võlakoormus, suur turuosa ning kes võivad raskel ajal väiksemaid konkurente üle võtta.

Keerulisem olukord on Ekspress Grupil. Laienemiseks võeti aasta tagasi suur võlakoormus, mis sama hästi kui välistab edasise agressiivse laienemise. Samas on raskel ajal konkurentide ostmine oluliselt odavam kui headel aegadel. Ekspress suudab olemasolevast rahavoost laenu teenindada, aga kui internetireklaami osakaal peaks oluliselt langema, võib ta olla sunnitud osa mittemateriaalsetest varadest bilansis alla hindama, mis omakorda võib laenutingimustega vastuollu minna.

Samuti on Tallinki võlakoormus väga suur ning võetud on suuri riske seoses laienemisega. Kui ettevõtte majandustulemused halvenevad ning pankade laenutingimused jäävad karmiks, võib ettevõtte sattuda suurtesse raskustesse laenude refinantseerimisel.

Tallinna Kaubamaja võlakoormus on praegu küll mõistlik ja seda suudetakse kenasti teenindada, aga agressiivse laienemise osas peaks ta olema ettevaatlik (näiteks Läti Selverite ketti rajades), kuna nende rahavoog sõltub väga majanduslikust olukorrast. Majandustsükli põhja ja võlakoormuse tipu kokkusattumine võib tekitada tõsiseid probleeme.

Arco Vara analüüsides ei saa vaadata tavalist laenu/EBITDA suhet. Arendajal võib olla mitu aastat rahavoog ja kasum negatiivne, kui tegeldakse mõne suurema projekti arendamisega. Seega tuleks Arco Vara puhul pigem vaadata varade väärtust, laenude suurust ning olemasolevat likviidsuspuhvrit.

Tallink on lähiajaloos teinud märkimisväärseid investeeringuid. Nimetatud suhtarv (võlakoormus/kulumieelne ärikasum (EBITDA) - toim) on viimase paari aasta vältel üle 6 olnud, kaks aastat tagasi isegi vahemikus 8-10, seega võib pigem väita, et see on langenud. Laevandus on kapitalimahukas ettevõtmine ja selline laenude tase meie sektoris on täiesti aktsepteeritav. See suhtarv näitab, mitme aastaga suudaks ettevõte kõik oma laenud praeguse teenistuse taseme juures tagasi maksta. Laevad teenivad vähemalt 30 ja rohkem aastat ning leian, et meie senine, keskmiselt umbes kümneaastane laenude tagasimaksete graafik on olnud piisavalt agressiivne. Maailma juhtivad pangad ja nende analüütikud on meie suhtarvudega rahul olnud ja on nende põhjal viimastel aastatel suuri investeerimislaene andnud. Ka meie hetkel viimasele uuele laevale Cruise 5, mis valmib järgmisel aastal, on rahastamine pankade poolt kindlustatud ja praegu pole ette näha, et mingeid suuremaid täiendavaid laene peaks võtma.

Tallinna Kaubamaja laenukoorem ei ole liiga raskeks muutunud. Laenu võtmine tuleb alati hoolikalt läbi kaaluda ning iga laen peab end äriliselt õigustama. Loomulikult tuleb ettevõttel seejuures vaadata ka veidi kaugemale ette ja näha "suurt pilti". Elu näitab, et senised laenud on end kuhjaga ära tasunud, sest muidu oleks mitmed õnnestunuks osutunud arengud ja laienemised ära jäänud.

Igal juhul on Kaubamaja eesmärk endiselt kasvada turust kiiremini ning seda saab teha nii orgaanilise laienemise kui ka ülevõtmiste teel. Valik tuleb teha iga konkreetse olukorra puhul eraldi. Mis puutub laienemisplaanidesse, siis arengud jätkuvad kõigis segmentides, kus tegutseme. Lisaks Selveri keti laiendamisele jätkame I.L.U keti rajamist, tööd kingaketiga. Muutusi toimub ka Kaubamajas. Autokaubandus, kinnisvara - miski ei jää seisma saavutatud positsioonidele.

Me püüame oma plaane tehes lähtuda ikka just nendest võimalustest, mis meil olemas on ning vahendeid investeerimiseks on mitmeid, ma ei välistaks ühtegi neist. Meil on siiski pisut omavahendeid, pangad pole laenamist lõpetanud, variante on teisigi. Lõpuks polegi ju niivõrd oluline, milline on instrument, kui see, et seda kasutataks õigesti.

Lähiajal ei ole plaanis laieneda uutele turgudele geograafiliselt. Olemasolevate turgude sees on aga tegemist piisavalt. Seda tulevikku vaadates eriti Ukrainas, Lätis ja Leedus. Küll aga maksab maailmas avatult ringi vaadata, et leida partnereid, kes võiksid toetada samme valitud turgudel.

Ei saa kuidagi välistada osaluste soetamisi ettevõtetes, kui soovid oma tegevust laiendada. Oleme püüdnud oma silmad ja kõrvad lahti hoida.

Arendusprojektide finantseerimine sõltub eelkõige projektist. Arvestades meie likviidsete varade hulka, ei ole Arco Varal probleeme olemasolevate laenude põhiosade või intresside jooksva teenindamisega. Riskiks on maapositsioonidega seotud laenude lühiajalisus, mis tingib refinantseerimise vajaduse. Refinantseerimise riski realiseerumisel on likviidsete varade arvelt võimalik need kohustused tasuda. Samuti on volatiilsete finantsturgude tingimustes keeruline emiteerida uusi võlakirju ettevõtte poolt aktsepteerival hinnatasemel.

Arco Vara finantsjuhtimise eesmärk on likviidsete vahendite hoidmine ning laenuportfelli kaalutud keskmise kestvuse pikendamine. Ajalooliselt on see olnud vahemikus 1,9-2,7 aastat, mis näitab, et finantseerimisel on kasutatud lühiajalisi laene. Et paremini kasutada praeguseid võimalusi kinnisvaraturul ja grupi väärtust kasvatada, on mugavam opereerida pikema kapitaliga.

Autor: Virge Lahe