Tavid: USA valitsuse võlamull on just praegu meie silme ees lõhkemas

Ühendriikide võlamull on lõhkemas ja seda peegeldab eelkõige valitsuse intressimaksete plahvatuslik kasv, mida näeb veidi allpool olevalt graafikult. Võlakirjaturule on saabumas täiuslik torm.

USA valitsus suurendab oma võlga praegu iga 100 päeva tagant umbes triljoni dollari võrra. Kui taoline tempo jätkub, siis aastaga suurendatakse võlga 3,6 triljoni dollari võrra. Võrdluseks – 2020. aastal, mil maailma tabas koroonakriis ja majandused sulgeti pea täielikult, kasvatas USA oma võlga umbes 4,5 triljoni dollari võrra. USA enda riigieelarve tulud (eelkõige maksutulud) on sellel fiskaalaastal 4,9 triljonit dollarit.

Võlgade võtmiseks peab USA valitsus emiteerima võlakirju, millele on vaja ka ostjaid. Kui pakkumine suureneb, peab kasvama ka nõudlus. Pakkumine kasvab niivõrd suure tempoga, et raske on ette kujutada, kes on nõus neid võlakirju ostma ja ennast lõhki laenanud USA valitsusele veel laenu andma. Eriti arvestades asjaolu, et Hiina ja mitmed teised võtmetähtsusega riigid on USA riigivõlakirju hoopis müümas.

Kui nõudlust ei ole piisavalt, on valitsus sunnitud emiteerima kõrgema intressiga võlakirju – need intressid paneb sisuliselt paika turg. Kõrgemad intressid toovad ostjaid turule juurde. Aga kui kaua? Ja milliseid intresse lähiaastatel nõudma hakatakse, kui USA valitsuse eelarve on niivõrd sügavas puudujäägis ja võlakoorem kasvab majandusest järjest suuremaks?

Viimase paari aasta jooksul olemegi näinud intresside järsku kasvu. See on kaasa toonud ka intressimaksete plahvatusliku kasvu – selle kasvu jätkumine ähvardab USA viia võlaspiraali, kus aina kõrgemale kerkiv intressimäär muudab võla teenindamise omakorda keerulisemaks. Kui võlgu ei suudeta teenindada, siis investorid hakkavad võla pealt veelgi kõrgemat intressi nõudma. See ongi võlaspiraal.

USA riigivõlakirjade turg on viimase poole sajandi jooksul olnud maailma kõige suurem ja likviidsem (lihtne osta ja müüa) turg. Sellel turul toimuv langus omab väga suurt mõju üle maailma, sest USA võlakirju hoiavad massilistes kogustes nii riigid, investeerimis- ja pensionifondid kui ka kommertspangad. Kui võlakirjade hinnad langevad, siis nende pealt saadav tootlus (või intress) suureneb.

Ühendriikide võlakirjaturul toimuv on üks põhjustest, miks bitcoini ja kulla hind tänavu nõnda tormiliselt kallinenud. Kuld ületas hiljuti 2400 dollari taseme, jõudes kõigis suuremates valuutades rekordini. Aasta algusega võrreldes on kulla hind tõusnud umbes 15 protsenti. Kulla hiljutiste hinnaliikumiste kohta saab pikemalt lugeda kullaturu aprillikuu analüüsist. Bitcoin on aasta algusest kallinenud umbes poole võrra.

USA 2024. fiskaalaasta esimesel poolaastal ulatus valitsuse eelarve puudujääk 1,1 triljoni dollarini. Defitsiit on kasvamas, sest intressimaksed paisuvad ning kaitse-eelarve suureneb. Lisaks sellele on eelarve surve alla pannud kehvad maksulaekumised – näiteks 2023. fiskaalaastal vähenesid maksulaekumised eelneva aastaga võrreldes 9 protsendi võrra.

USA riigivõla annualiseeritud intressimaksed tõusid selle aasta esimeses kvartalis 1,06 triljoni dollarini. Viimase kolme aasta jooksul on intressimaksed kahekordistunud. Enne viimast nelja aastat kulus intressimaksete kahekordistumiseks 16 aastat (2003-2019), enne seda omakorda 19 aastat (1988-2003).

Allpool olevalt graafikult on näha, kuidas intressimaksed on nominaalväärtuses praegu paraboolselt kasvamas. Ühtlasi on intressimaksed nüüd tõusnud kõrgemaks USA kaitsekulutustest, mis 2024. fiskaalaastal ulatuvad 842 miljardi dollarini.

USA on oma riigivõlga sellel sajandil väga kiiresti kasvatanud. Juba kaua aega on räägitud sellest, kuidas taoline võlgu elamine pole jätkusuutlik. Sellele vaatamata pole USAs sellist võlakriisi olnud, mida nägime 2010ndatel Euroopas (euroala ja Lõuna-Euroopa riikide võlakriis).

Peamine põhjus peitus selles, et intressimäärad olid 1980-2020 pikaajalises langustsüklis. See tähendab, et uue riigivõla pealt pidi maksma aina madalamat intressi – varasemaid laene refinantseeriti uute, madalama intressiga laenudega. Samuti suurendati järjest võlakoormust.

See tähendab, et aastakümneid järjest ehitati üles võlamulli, mis sõltus intressimäärade langusest. Odavast rahast muudeti ennast sõltuvaks. Intressimäärad langesid 40 aastat järjest, aga nüüd on see trend minu hinnangul pöördunud.

Allpool olevalt graafikult näeme, kuidas intressid küllaltki kitsas vahemikus aastakümneid langesid. Graafikul on kujutatud USA 10aastaste riigivõlakirjade tootlust (intressi), mida peetakse kogu võlakirjaturu etaloniks ehk kõige olulisemaks mõõdikuks (nn benchmark). Sellest mõõdikust sõltuvad väga paljude võlainstrumentide intressid.

Riigivõla pealt tuli aina madalamat intressi maksta, vaatamata sellele, et võlakoorem kasvas. See oli suuresti aga kunstlik, sest baasintressimäärasid kontrolliv Föderaalreserv viis iga majanduskriisiga intressid järjest madalamale, vältides sellega sügavamaid majanduskriise.

Nende kriiside algpõhjuseid aga suuresti ei lahendatud – neid lükati vaid ajas edasi. Kui eelmisel sajandil kasutati selleks intresside järsku langetamist, siis sellel sajandil lisandus sellele rahatrükk. Iga kriisi kunstlikuks lappimiseks oli vaja aga majandusse paisata aina suurem rahamass – seda nägime nii 2008. aasta kui ka 2020. aasta kriiside ajal.

Intresside pidev langus ning Föderaalreservi poolne turule sekkumine tegi intressimaksed võlakoorma ja majandusega võrreldes järjest väiksemaks. Seda näeme hästi allpool olevalt graafikult, mis näitab, kui suure osa riigivõla intressimaksed kogu USA majandusest on moodustanud.

Sisuliselt näitab see graafik, milline on USA valitsuse ja majanduse võimekus võlga teenindada. Sõltumatult tegutsev Kongressi eelarvebüroo (CBO) prognoosib, et see näitaja tõuseb tänavu 3,1 protsendini. Samuti ootab CBO, et 2034. aastaks tõuseb see 3,9 protsendini. See on aga väga konservatiivne prognoos, sest eeldab, et Föderaalreservi keskmine baasintressimäär saab olema järgmise 10 aasta jooksul 3 protsenti (praegu on see 5,5 protsenti).

Minu hinnangul ei saa Föderaalreserv aga pikaks ajaks intressimäärasid langetada. Pean väga tõenäoliseks, et kõrge inflatsioon püsib ning oodata on ka inflatsiooni teist (ja võib-olla ka kolmandat) lainet. Olulised alustrendid nagu toorainete supertsükkel, rekordilised võlakoormad, deglobaliseerumine, demograafilised protsessid ja globaalne tööjõu puudus toetavad just seda teesi.

Kuigi 3,9 protsenti on ka viimase saja aasta kõrgeim näitaja, võib see minu hinnangul kujuneda tunduvalt suuremaks ja jõuda järgmise kümnendi jooksul 5-10 protsendi vahemikku. Eriti arvestades seda, kui kiiresti see suhtarv on viimase paari aasta jooksul kasvanud.

See tähendaks, et USA maksab 5-10 protsenti oma majanduse koguproduktist ainuüksi riigivõla intresside teenindamiseks. Sellisel juhul maksaks USA valitsus ca pool oma maksutuludest ainuüksi intressideks.

Väga raske oleks ette kujutada, et sellisel juhul oleks majanduses ja finantsturgudel business as usual. See tooks kaasa kogu maailma hõlmava inflatsioonilise võlakriisi, mis lõppeks arvatavasti dollaril põhineva globaalse rahasüsteemi kokkuvarisemisega. Milline see protsess täpselt välja näeks, on juba mõne muu loo teema.

Lähme tagasi USA riigivõla juurde. Allpool oleval graafikul näeme, kui suur on USA riigivõla maht võrreldes sisemajanduse koguproduktiga. Näeme, et alates 1980ndatest on see kiiresti kasvanud ja ületab nüüd isegi teise maailmasõja aegseid tasemeid. See on selgelt jätkusuutmatu tase, millest väljatulemine saab olema äärmiselt keeruline ülesanne. Pärast teist maailmasõda oli see USA jaoks lihtsam, sest riik moodustas globaalsest majandusest pea poole, uus Bretton Woodsi rahasüsteem oli tugevalt Ühendriike soosiv ning suurem osa tööstustootmisest toimus USAs, mille najal ehitati sõjast räsitud maailma uuesti üles.

1980ndate alguses tõusid USA riigivõla pealt makstavad intressid enam kui 10 protsendini, aga võlgu suudeti teenindada, sest selle maht oli majandusega võrreldes väike (ca 30-35 protsenti SKP-st). Nüüd on võlga üle 120 protsendi SKP-st ja enam kui 10 protsendilised intressimäärad oleks nii dollari kui võlal põhineva rahasüsteemi jaoks katastroofilised. Nagu üleval pool mainisin, siis intresside nõnda kõrgele tõusmine pole inflatsioonilises keskkonnas sugugi välistatud.

Föderaalreserv võib küll võlakirjaturu ja USA valitsuse toetamiseks hakata neid turult uuesti kokku ostma, aga see eeldaks rahatrükki, mis omakorda tekitab inflatsiooni. On tõenäoline, et võlakirjaintresside jätkuva kasvu puhul hakataksegi raha trükkima, aga inflatsiooni survestamiseks tõstetakse samal ajal intressimäärasid. Föderaalreserv hakkaks sellisel juhul ühest otsast tulekahju (inflatsiooni) kustutama veega (intresside tõstmisega), teisest otsast lisab aga bensiini juurde (rahatrükiga). See tähendaks suurt jõukuse ülekannet ettevõtetelt ja indiviididelt USA valitsusele ja finantssektorile (eelkõige pankadele).

Kui vaadata seda, kuidas välismaa investorid (riigid, fondid jms) USA võlga investeerimisest loobuvad, kui palju USA järjest uut võlga turule toob ning millised on intressimäärad, siis on selge, et näeme intressimaksete edasist paisumist.

Allpool olevalt graafikult näeme, kes USA riigivõlakirju hoiavad. Selgelt on vähenenud välisinvestorite huvi USA võla vastu (kui vaadata nende osakaalu). Eelmise aasta oktoobris langes Hiina poolt hoitud USA riigivõlakirjade maht madalaima tasemeni alates 2009. aastast.

Samuti on kasvamas intressimäär, mida USA valitsus reaalselt kogu võla pealt maksab. Praegu on see 2,9 protsenti, aga kuna turuintressid on praegu kõrgemal, peab riik võlga refinantseerima aina kõrgemate intressimääradega.

Selle tõttu ei kajastu turul kaubeldavate riigivõlakirjade intresside kasv kohe riigi intressimaksetes. Kui USA valitsus võttis näiteks 2020. aastal 0,5 protsendiga 10 aastaks mingi summa laenu, siis selle laenu intress on kuni tähtaja lõpuni (ehk 2030. aastani) fikseeritud, olenemata sellest, kuidas 10aastaste võlakirjade hind turul muutub.

Lisaks 10aastastele võlakirjadele emiteerib USA valitsus ka lühemaid ja pikemaid võlakirju, mille tähtajad ulatuvad 3 kuust kuni 30 aastani. Kui kogu riigivõlga vaadata, siis keskmine tähtaeg oli eelmise aasta seisuga 75 kuud ehk 6,3 aastat.

18 protsenti sellest võlast on lühiajaline (treasury bills) ehk tähtaeg on 12 kuud või väiksem. See tähendab, et minimaalselt 18 protsenti võlast tuleb refinantseerida (uue laenuga vana tagasi maksta) järgneva aasta jooksul. Keskmise tähtajaga võlakirjade (treasury notes) tähtaeg on 2-10 aastat. Pikemaajaliste võlakirjade (treasury bonds) tähtaeg on 20 või 30 aastat.

Allpool oleval graafikul näeme, kuidas pärast koroonakriisi on turule müüdavate võlakirjade maht plahvatuslikult kasvanud – ehk nende pakkumine aina suureneb. Kui võlgu aga järsult juurde võtta, siis suur osa sellest tuleb peagi tagasi maksta. See tähendab jällegi suures koguses uute võlakirjade emiteerimist. Helelillaga on märgitud võlakirjad, millega refinantseeritakse eelmisi võlakirju. Tumelillaga on märgitud täiesti uus võlg.

Allpool on välja toodud erineva tähtajaga võlakirjade intressimäärad. Näeme, et lühiajalised intressid on pikaajalistest kõrgemal – seda nimetatakse intressikõvera pöördumiseks. Intressikõvera pöördumise olulisusest ja sellest, kuidas see on parim majanduslanguse ennustaja, saab pikemalt lugeda siit.

Sellisel kursil jätkates on selge, et varsti tekib USA valitsusel ja Föderaalreservil väga suur probleem – kuidas hoida õhku 40 aastat järjest üles puhutud võlamullis, mis on just praegu meie silme all lõhkemas. Igasugune majandus- või finantskriis tooks selle probleemi akuutsemalt esile, sest järgmise kriisi lahendamiseks on vaja veelgi rohkem raha trükkida ja võlgu võtta.

Alanud on võlakriisi protsess, mille tagajärjed on alles lahti rullumas ja kujunemas. See võib kesta aastaid, aga reeglina on sellised protsessid ajas kiirenevad ja nendega kaasneb valuutade ostujõu langus ning suur jõukuse ülekanne.