Kuidas liigub võlakirjaostude raha?

Euroopa Keskpanga nõukogu otsus hakata ostma suures mahus riigivõlakirju on euroala lühikese ajaloo jooksul pretsedenditu. Seetõttu on arusaadav mõningane segadus ostude loogikat ja praktilist teostust puudutavas. Selle klaarimine on oluline hindamaks võlakirjaostude mõju Eestile ja kaalumaks, kas valitsus peaks võtma keskpankade otsust arvesse ka riigi rahaasjade planeerimisel.

Euroala keskpankade eesmärk on ühene: hoida keskpikas perspektiivis inflatsioon alla 2%, kuid selle lähedal. Hinnad euroalal praegu aga pigem langevad, mis võib osutuda majandusele sama tõsiseks probleemiks kui liiga kiire hinnatõus.

Euroala keskpangad on astunud seetõttu palju samme, mille kõigi eesmärk on mõjutada üldist hinnataset. Võlakirjaostud on üks neist sammudest. Kui keskpank ostab võlakirju ja laseb seejuures ringlusesse uusi eurosid, siis suureneb raha hulk euroala majanduses.

Ringleva raha suurem hulk tähendab aga üldiselt kõrgemaid hindu. Keskpangale võlakirju müünud kommertspangad leiavad loodetavasti võimalusi saadud raha ka ettevõtetele edasi laenata. See omakorda elavdaks majandust ja samuti toetaks hindu. Samal ajal on tähtis mõista, mis eesmärki keskpangad riigivõlakirju ostes ei taotle. Keskpangad ei osta võlakirju selleks, et valitsused saaksid rohkem kulutada või investeerida ja riikide võlakoormat suurendada.

Õiguslikel ja tehnilistel põhjustel on keskpankade võlakirjaostudel vähemalt kaks väga olulist piirangut.

Esiteks saavad euroala keskpangad osta võlakirju vaid teistelt investoritelt järelturul, mitte aga otse valitsustelt. Kui keskpank ostaks võlakirju otse valitsuselt, siis annaks ta valitsusele laenu, mis ei ole aga seadusega lubatud.

Teiseks ei osta keskpangad ühestki võlakirjaemissioonist ehk korraga väljastatud võlakirjadest enam kui 25%.

Keskpank mitte ei laena valitsusele, vaid ostab väärtpabereid investoritelt. Kui nende ostude tulemusel väärtpaberi hind tõuseb (võlakirja puhul tähendab see omakorda tootluse ehk intressimäära langust), siis võidab sellest mitte võlakirja välja andnud valitsus, vaid investor, kellelt on võlakiri ostetud.

Hindade liigse mõjutamise vältimiseks jaotavad keskpangad oma võlakirjaostud pikema aja peale. Lisaks ei tähenda näiteks Saksamaa valitsuse võlakirjade ostmine seda, et keskpanga raha jõuab vaid Saksamaa majandusse. Saksa võlakirju omavad paljude riikide investorid, sh eeldatavasti ka Eesti kommertspangad. Kui nemad müüvad oma võlakirju, siis jõuab see raha Eestisse. Kui keskpank ostaks näiteks Eesti Energia võlakirju, siis ei tooks see samamoodi energiaettevõttele paraku mingit otsest kasu. Keskpanga raha jõuab vaid väärtpaberit müünud investorile ja võlakirjade emiteerimise kaudu laenu võtnud Eesti Energia intressimakse seetõttu ei vähene. Kaudne mõju võiks ilmneda vaid tulevikus uue laenu võtmisele, kui keskpanga tulevaste ostude lootus võib teoreetiliselt intressimäära langetada. Kuid sellega ei saa arvestada ning pole teada, et Eesti Energia plaaniks lähiajal uusi võlakirju välja anda.

Euroala keskpangad ostavad eelkõige enda riigi võlakirju üksnes seetõttu, et nad soovivad jätta iga riigi valitsuse võimalikud tulevased maksekäitumise riskid sama riigi keskpanga kanda. Põhjuseks ei ole soov hajutada võlakirjaoste ühtlaselt üle euroala. Näiteks riikide suurusel põhinev ostude jaotus ei oleks ka tehniliselt võimalik. Paljudes riikides on kohalik võlakirjaturg selle jaoks liiga õhuke ning näiteks Kreekas on riigivõlakirjade krediidirisk keskpanga jaoks liiga kõrge.

Kuigi Eesti Pank ei muretse Eesti riigi maksevõime pärast, pole kohalike riigivõlakirjade puudumine meile ka probleem. Seda enam, kui arvestame ka võlakirjaostude eesmärki – Eestis ei ole meie hinnangul pikaajalise hinnalanguse ohtu. Euroala ühiste rahapoliitika eesmärkide täitmiseks saame aga osta ka muid nõuetele vastavaid väärtpabereid.

Kokkuvõttes on kindlasti tõenäoline, et keskpanga kui uue ja olulise, kuigi ebahariliku motivatsiooniga ostja lisandumine turule mõjutab võlakirjade hindu. Viimasel ajal on aga olnud ostjaid sel turul ka muidu piisavalt ning keskpanga tegevuse mõju peegeldub tõenäoliselt juba praegustes intressimäärades.

See kõik ei peaks mõjutama otseselt valitsuste käitumist ja laenupoliitikat. Nii näiteks Saksamaa valitsuse lühiajalised intressimäärad on olnud juba mõnda aega negatiivsed. Investorid on seega nõus Saksa valitsusele peale maksma, selleks et oma raha kuni viieks aastaks turvaliselt paigutada. Sellest hoolimata ei ole olnud kuulda, et sakslased sooviksid riigi võlakoormust märgatavalt suurendada eesmärgiga oma riik n-ö valmis ehitada.

Euroala riigid ei saaks niimoodi teha ka riikidevaheliste kokkulepete tõttu, mis piiravad valitsuste vastutustundetut käitumist ega luba neil võlga äkiliselt suurendada või kulutada ja investeerida ulatuses, mis käib riigi jaoks üle jõu. Ka Eestis on juba praegu käesolevaks aastaks riigieelarves planeeritud puudujääk lähedane Euroopa Liidu ja Eesti enda reeglite kohaselt maksimaalsele lubatule.

Intressimäärad on olnud Eesti ettevõtete, elanike ja võlakirjade puudumisest hoolimata tegelikult ka Eesti valitsuse jaoks juba mõnda aega väga madalad. Õnneks ei ole keegi neist hakanud seetõttu vastutustundetult laenu võtma.

Valitsuse jaoks ei ole ka tulevikus loogiline pidada riigi kulutuste, investeeringute ja laenude planeerimisel esmatähtsaks asjaolu, et parasjagu on laenu hind natuke soodsam või kallim, kui see võis olla mõni aeg tagasi. Kindlasti ei ole mõistlik laenu võtmisel lähtuda ka sellest, kas parasjagu on lootust, et Eesti Pank võib kunagi osta investorite käest väikest osa valitsuse emiteeritud võlakirjadest või mitte.