Järgnevalt avaldame Martin Feldsteini arvamusloo täismahus:

Standard and Poor’s 500 indeksi väärtus on 2018. aastal tublisti kõikunud, aga praeguseks on indeks jõudnud samale tasemele, kus ta oli aasta alguses. See peegeldab olukorda, kus börsifirmade kasumid on kasvanud, aga hinna ja kasumi suhe on tervikuna kukkunud 12 protsendi võrra. Hinna ja kasumi suhte langus annab meile aga aimu, kuhu võiks aktsiahinnad liikuda järgneva paari aasta jooksul.

Praegu on S&P 500 indeksi hinna ja kasumi suhe (P/E) ajaloolisest keskmisest 40 protsenti kõrgemal. See peegeldab väga madalate intressimäärade ajastut, mis algas 2008. aastal, mil Föderaalreserv otsustas intressimäärad viia nullprotsendi lähedale. Kui pikaajalised intressimäärad aga kasvavad, muutuvad kõrged aktsiahinnad investorite jaoks järjest ebaatraktiivsemaks. See tähendab omakorda aktsiahindade langust.

Võtmetähtsusega siinkohal on USA 10-aastaste võlakirjade tootlus, mis on viimase kahe aasta jooksul enam kui kahekordistunud. Praeguseks on see tootlus tõusnud 3,14 protsendini ja see on inflatsioonimäärast napilt kõrgem. Viimase 12 kuu keskmine inflatsioon on olnud USAs 2,9 protsenti. Pikaajaliste intressimäärade tõusu tagavad kolm faktorit:

•Esiteks – Föderaalreserv tõstab lühiajalisi intressimäärasid ning prognoosib, et baasintressimäär on 2020. aastaks juba 3,5 protsenti.

•Teiseks – USA valitsus plaanib eelarvedefitsiidi hoida kõrgel tasemel, mille tõttu peavad pikaajalised intressimäärad tõusma. Võlakirjade pakkumine turul suureneb ning selleks, et investorid oleks nõus neid ostma, peab kõrgemat intressi maksma. Ühendriikide Kongressi eelarvekomitee prognoosib, et USA riigivõlg kasvab järgmise kümnendi lõpuks 30 triljoni dollarini.

•Kolmandaks – väga madal töötuse määr paneb inflatsiooni kiiremini kasvama. Investorid soovivad seejärel saada võlakirjadelt suuremat tootlust, et ostujõu kadu kompenseerida.

See ei oleks üllatus, kui USA 10-aastaste võlakirjade tootlus tõuseb mõne aasta jooksul 5 protsendini. Inflatsioonimäär on praegu umbes 3 protsenti ja see tähendaks, et reaaltootlus jõuab 2 protsendini, mis on ajaloolisele keskmisele lähemal.

10-aastaste võlakirjade tootluse normaliseerumine võib ka aktsiahindade P/E suhte viia ajaloolise keskmise lähedale. See eeldaks aga suurt langust, sest ajaloolisest keskmisest on P/E suhe praegu 40 protsenti kõrgemal. Taoline kukkumine vähendaks kodumajapidamiste varade väärtust 8 triljoni dollari võrra.

Kodumajapidamiste jõukus ning tarbimiskulutused on aga omavahel tihedalt seotud. Eelmises lõigus toodud languse tõttu väheneks kodumajapidamiste tarbimine 1,5 protsendi võrra sisemajanduse koguproduktist. Sellest tulenev nõudluse langus ning äriinvesteeringute kahenemine lükkaks USA majanduse surutisse (vähemalt kaks kvartalit kestev majanduslangus).

Enamjaolt on USA majanduslangused olnud küllaltki lühiajalised ja tagasihoidlikud – tavaliselt kestavad need vähem kui aasta, mille järel algab taastumine. 2007. aastal alanud majandussurutis oli palju suurem ja sügavam, sest finantsinstitutsioonid kukkusid kokku. Kriisidele on Föderaalreserv reageerinud kiiresti ning alandanud agressiivselt intressimäärasid.

Seekord on asjad teisiti. Kui majandussurutis algab näiteks 2020. aastal, siis ei ole Föderaalreserv olukorra parandamiseks piisavalt heas positsioonis. Selleks ajaks on intressid tõstetud 3,5 protsendi peale. Sellisel juhul oleks rahapoliitilised võimalused langusega võitlemiseks piiratud.

Alternatiiv oleks fiskaalne stimuleerimine, mida on võimalik teha maksukärbete või kulutuste kasvu kaudu. Juba praegu on USA eelarve puudujääk tõusnud triljoni dollarini ning riigivõlg läheneb 100protsendile SKP-st. Poliitiliselt oleks raske defitsiiti veelgi süvendada.

Selle tõttu saab järgmine majanduslangus olema tavapärasest sügavam ja pikaajalisem. Kui valitsus otsustab fiskaalse stimuleerimise kasuks, siis tõuseb SKP ja riigivõla suhe 100 protsendist kõrgemale, mis lükkab pikaajalised intressimäärad veelgi kõrgemale. See pole sugugi atraktiivne väljavaade.