Kas võlakirjamull lõhkeb?

Arenenud riikide võlakirjaturgude ajalugu viimase poolsajandi jooksul on suhteliselt lihtne. Tarbijainflatsioon suurenes üsna kindlalt (hoolimata lühiajalistest kõikumistest), kuni naftakriis 1973?74 ja 1979?81 viis selle ajaloolistesse kõrgustesse Euroopas, Põhja-Ameerikas, Jaapanis ja teistes riikides. Pärast seda muutus trend vastupidiseks ja inflatsioon vähenes suhteliselt püsivalt. Naftakriisid tähistasid nii poliitilist kui majanduslikku pöördepunkti. Kuni selle ajani olid mõõnaperioodi kartnud keskpangad järk-järgult kaotanud kontrolli inflatsiooni üle. Kuid avalik viha naftakriisidest põhjustatud taevakõrguse hinnatõusu vastu lasi keskpankadel lõpuks krediiti piirata ja inflatsiooni lämmatada, millega kaasnes tugev globaalne tagasilangus.

Investeeriv üldsus ei mõistnud tegelikkuses kunagi neid suundumusi. Nad ei mõistnud tõusvaid hinnatrende enne 1980ndaid, seega oli tõusvale inflatsioonile järele lohisev võlakirjade tulusus liiga madal. 1953. a keskmise aastase inflatsiooni 0,63 ja 1980. a märtsi inflatsioonitaseme 14,66 vahel oli USA riigikassa tulude keskmine üksnes 1,46 inflatsioonist suurem. Samuti ei mõistnud investeeriv üldsus täielikult konjunktuurilangust inflatsioonis pärast 1980ndat, seega oli pikaajaliste võlakirjade tulusus, mis kukkuvale inflatsioonile järele ei jõudnud, liiga madal. USAs oli kümneaastaste võlakirjade tulusus keskmiselt 4,14 kõrgem inflatsioonist inflatsioonilanguse perioodil, mis algas 1980. a aprillis.

Üldsuse taipamatus inflatsioonitrendide mõistmisel tähendas seda, et pikaajalised võlakirjad olid kehv investeering kuni 1980. aastani, mil inflatsioon oli üksnes pisut madalam kui tulusus, ja pärast seda hästitasuv investeering, sest alanev inflatsioon ja suur tulusus garanteerisid suured tegelikud tulud. Investorid teevad võlakirjade hindamisel jälle vigu lootuses, et inflatsiooni langustrend jätkub, jõudes deflatsioonini. Praegused madalad pikaajalised tasemed eeldavad, et investorid kavandavad langustrendi jätkumist järgmise kümne aasta jooksul sama tempoga nagu pärast 1980. aastat eeldusel, et USA praegune inflatsioonitase 2,1 langeb nullini või alla seda aastaks 2013.

On see arukas? Tõenäoliselt mitte. Mitte ükski keskpank ei luba deflatsioonil kaua kesta ja praegune inflatsioonitase on ilmselt madalam, kui enamik rahaautoriteete lubatavaks peab. Samas ei ole inflatsioonil selget ülempiiri. Seega peaks eeldama, et kui inflatsioon on madalaimal tasemel, siis see pikema aja jooksul tõuseb, mitte ei lange. Praegune olukord võlakirjaturgudel ei peegelda seda, kuna üldsus reageerib ülepingutatult deflatsioonijutule, kus hirmutamiseks kasutatakse Jaapanit. Aga isegi Jaapanis on aastane deflatsioon alates 1998. aastast olnud üksnes 0,7 ja seda põhjustas rahapoliitiline viga, mida tõenäoliselt enam ei korrata. Jaapan on tõepoolest ainuke näide arenenud riigi deflatsioonist pärast 1945. aastat. Miks peaks Jaapani Panga kehv poliitika panema paika maailma inflatsioonimäärade suundumused?

Muidugi võib asi olla ka vastupidi: deflatsiooniga võitlemisel võib olla nuripidine mõju kõrge inflatsiooni loomise näol. Seda kartis Jaapani Panga endine juhataja Masuru Hayami, kui ta oli vastu rahaliste stiimulite suurendamisele. Tal oli õigus muretseda: järsult suureneval rahamassil võib olla ootamatu ja määramatu hilisem efekt. Harjumuspäratud rahapoliitikad, mida võidakse kasutada deflatsiooni ennetamiseks, riskivad samamoodi ülepingutatud reageeringu ja inflatsiooni taaselustamisega.

Deflatsioonihirm on tänapäeval nii laialt levinud, et keskpangad võivad pigem üksnes katsuda edasist inflatsiooni peatada kui tarbijahinna taset tagasi alla tuua, mis tähendaks deflatsiooni. Sel juhul võimaldataks kõigil liialdatud hirmudest juhitud inflatsioonilistel rahapoliitika vigadel püsida ja kumulatiivne inflatsioon hüvitaks kasumi investeeringutest pikaajalistesse võlakirjadesse.

Praegused deflatsioonihirmud võivad esindada ajaloolist pöördepunkti, mis sarnaneb sellele, kui avalik meeleolu 1980. aasta paiku otsustavalt inflatsiooni vastu pöördus. Tavaarusaam on muutunud ja paljud inimesed tõmbavad kergendatult hinge, kui inflatsioonitasemed tõusevad USAs ja mujal üle 3 või rohkem.

Kui me oleme sellisesse pöördepunkti jõudnud, millele osutavad võlakirjaturgude viimaste nädalate trendid, on see pöördepunkt ka intressimääradele ja võlakirjade hindadele. Praegune kombinatsioon erandlikult madalast tulususest ja kõrgetest hindadest näitab, et suur osa maailmast asub võlakirjaturu mullis ja kui see lähiaastatel lõhkeb, järgneb kõrgemate pikaajaliste intressimäärade ja pikaajaliste võlakirjade madalamate hindade periood.

© Project Syndicate