Aktsiate väärtuse hindamine aina raskem

Kaupleja.  Foto: Scanpix
Kaspar Allik • 7. mai • 5 min
Jaga lugu:

Muutunud raamatupidamisstandardid ning äri olemus on loonud olukorra, kus aina enamate ettevõtete kajastatud raamatupidamislik väärtus jääb tegelikele varadele oluliselt alla.

Seega võib väärtusinvestorite üks lemmiknäitajaid price to book (P/B) välja filtreerida firmasid, kellel siiski miljardite eest vara, kuid mis paberil ei kajastu. Ettevõtte raamatupidamisväärtus ehk omakapital peaks kajastama seda, missugune on ettevõtte varade hind pärast laenude ja muude kohustuste mahaarvamist ehk mis on ettevõtte likvideerimisväärtus.

Omakapitali moondumise põhjusena saaks välja tuua kolm põhjust. Esiteks alaesindatud mittemateriaalne vara, nagu investeeringud või bränd, teiseks alaesindatud põhivara ning kolmandaks aktsiate tagasiostud ja dividendid, kirjutab O'Shaughnessy Asset Management blogis.

Ajalooliselt on aga nii negatiivse omakapitali kui ka n-ö „varjatud väärtusega“ aktsiad, mis P/B järgi kallid, kuid muute näitajate põhjal odavad, keskmist turgu ületanud.

Reklaam ja investeeringud kui põhivara

Kaheks suureks grupiks, mis ettevõtte väärtuse alla tihti ei jõua, on uuringu- ja arendus- ning reklaamikulud. Nende investeeringutega luuakse patente, brändiväärtust ja tehnoloogiaid.

Mida aga lugeda käibevara ja mida põhivara alla? Investeeringud käibevarasse peaksid andma sisendi ainult ühte eelarveperioodi ning peaks olema ühekordne kulu. Põhivara loob aga väärtust pikema aja vältel ning püsib bilansis kauem.

Näiteks Coca-Cola on oma ajaloo jooksul kulutanud reklaamile üle 90 miljardi dollari, mis bilansis aga ei kajastu. Samuti on Boeing kulutanud üle 100 miljardi dollari lennukite disainimisele, kuid see pole samuti varana kirjas.

Aktiivne investor ning finantsökonoomika doktor Tõnn Talpsepp manitseb aga ettevaatlikkusele ning märgib, et kõrgematele hindadele otsiti sel viisil põhjendusi ka dotcom'i mulli ajal 2000ndatel aastatel. „Minu hinnangul on brändi ja eriti R&D kulude bilansis õiglases hinnas kajastamine niivõrd manipuleeritav ja kontrollimatu tegevus, et väärtuspõhise investeerimise põhimõtteid järgides tuleks sellistest juhtumitest pigem kõrvale hoida,“ leiab Talpsepp.

Mikk Taras, LHV privaatpanganduse portfellihaldur

P/B koos teiste suhtarvudega

Oma töös jälgime P/Bd suhtena ROEsse, kuid eelkõige kindlates tööstusharudes (nt pangandus) võib nõustuda ka kõrgemat P/Bd maksma, kui ka omakapitalitootlus on kõrgem. Paljudes sektorites (nt IT) on sellest näitajast samas vähe kasu. Üldiselt kehtib lihtne seos, et mida rohkem ärimudelis mittemateriaalset vara, seda vähem P/B arvestamisest kasu.

Samas kulutab keskmine ettevõte uuringu- ja arendustöö peale oluliselt rohkem kui 40 aastast tagasi. Ning selle töö käibevaraks lugemine hindab oluliselt alla nende tegevuste poole kaldu ettevõtteid.

Kuid kindlasti tuleb hinnata, kas uuringud ja arendus ettevõttele ka kasumit toob. „Kui mina näen bilansis kapitaliseeritud R&D kulusid suures ulatuses, hakkab mul põlema mitu hoiatavat punast tulukest. Aga see on juba maitse küsimus,“ kommenteeris Talpsepp.

„Väärtuspõhise investeerimise puhul tuleks pigem hinnata, kas bränd või R&D kulu ikkagi aitab ettevõttel raha teenida ja kui palju. Seega tuleks vaadata ka rahavoogu,“ leidis ta.

Näiteks Domino’s Pizza oli 2004. aastal börsile jõudes kasvatanud oma brändi 43 aastat, ettevõttele kuulus 20 protsenti USA turust ning see oli USAs pitsa kojuveol esikohal. Domino’s Pizza firmaväärtus oli aga vaid 20 miljonit dollarit. Sama on lugu ka McDonald'siga, mis on üks maailma väärtuslikumaid brände, kuid selle bilansiväärtus on alla 2 miljardi. Siia võiks veel lisada Apple’i, Coca-Cola, Colgate’i, Nike jt.

Tõsi on aga ka see, et kuigi mõni bränd võib olla väga väärtuslik, võib selle bilansis kajastamise hinnastamine olla äärmiselt keeruline, märgib Talpsepp.

Alahinnatud põhivara

Kinnisvara on hea näide, kuidas ettevõtete väärtus on oluliselt alahinnatud. Kui varal nagu arvutid, mööbel ja kontorivarustus on piiratud eluiga, siis suur osa ettevõtete kinnisvarast ei kaota väärtust ennustataval viisil ning võib ajaga hinnas pigem tõusta. See aga ei takista ettevõtteid oma kinnisvara paarikümne aastaga väärtusetuks hindamast, mis viib selleni, et bilansis kinnisvara pole, kuid tegelikult võib selle väärtus olla üsna suur.

Kunagine McDonald'si finantsjuht on öelnud: „Me ei ole tehniliselt toiduäri. Me oleme kinnisvaraäri.“ McDonald'si kinnisvara väärtus on miljardite võrra suurem, kui bilansis kajastub. Kiirtoidurestoranile kuulub 36 000 globaalsest asukohast umbes 45 protsenti maast ning 70 protsenti hoonetest. Suurt osa hooneid ja maid, mille McDonald's ostis enne 1998. aastat, pole bilansis.

Populaarne näide on ka USA jaekaubanduskett Macy's, mille kinnisvara väärtust on hinnatud oluliselt kõrgemaks kui bilansis näidatud 8,2 miljardit dollarit. Kaupluseketi 600 poe koguväärtuseks on hinnatud 16 miljardit ning ainuüksi põhipood New Yorgis on hinnatud 3,3 miljardile, kirjutab New York Times. Praegu on Macy’se turuväärtus 9,6 miljardit dollarit.

Aktsiate tagasiostud ja dividendid

Aktsiate tagasiostud ja dividendid võivad samuti omakapitali suurust moonutada, mis jätab ettevõttest P/B järgi kalli mulje. Moonutus tekib siis, kui omakapital väheneb pärast aktsiate tagasioste oluliselt alla turuväärtuse, sellest piirist edasi hakkab raamatupidamisväärtus kiiresti vähenema.

Hea näide on Boeing, mille P/B suhtarv oli 2015. aastal 14. Osaliselt ka tänu aktsiate tagasiostudele on suhtarv jõudnud nüüd 159 peale.

Hulk kasvab

Aastal 1988 oli USA turul 13 negatiivse omakapitaliga ettevõtet, mille turuväärtus kokku oli 15 miljardit dollarit. Praegu on USA turul negatiivse raamatupidamisväärtusega 118 ettevõtet, nende kogu turuväärtus 843 miljardit dollarit.

N-ö „varjatud väärtusega“ aktsiate turuväärtus, mis küll P/B järgi on turu kallima kolmandiku seas, kuid muude näitajate poolest odavaima kolmandiku hulgas, oli 1988. aastal kokku 91 miljardit dollarit. Praegu on 258 ettevõtte turuväärtus üle 3,9 triljoni dollari, mis on rohkem kui Facebooki, Amazoni, Alphabeti ja Netflixi turuväärtus kokku.

Sander Daniil, LHV vanemanalüütik

P/B tähtsus sektoriti erinev

Tõepoolest, erinevates sektorites on P/B erinev tähtsus, ja igal konkreetsel juhul peab jälgima, et varad oleksid õiglaselt hinnatud. Tänapäeval on paljudel firmadel immateriaalse varana lisaks kaubamärkidele, patentidele ka ühinemiste teel tekkinud goodwill, mille hinnastamine võib olla keeruline. Samas on paljudel ka nullini amortiseeritud kasutuses vara, millel turuväärtus olemas. Mina P/Bd kui näitajat siiski maha ei kannaks, tänapäeval IFRS-põhine varade hindamine on üha täpsem, aga tegutseva ettevõtte puhul töötab see näitaja ikkagi kõige paremini, võrdluses varade tootlusega.

 

Jaga lugu:
Hetkel kuum Äripäevas

Sellel veebilehel kasutatakse küpsiseid. Veebilehe kasutamist jätkates nõustute küpsiste kasutamisega. Loe lähemalt