Äripäev • 3. veebruar 2015 kell 7:57

Vaata, kuidas mõjutab võlakirjade ost Eestit

Eesti Pank  Foto: Raul Mee

Reageerides suurele huvile euroala keskpankade kava vastu hakata suures mahus kokku ostma riikide võlakirju, koostas Eesti Pank vastused võimalikele küsimustele.

22. jaanuaril otsustas Euroopa Keskpanga nõukogu alustada igakuiste varaostudega mahus 60 miljardit eurot. Oste plaanitakse teha selle aasta märtsist 2016. aasta septembrini, kuid kindlasti niikaua, kuni nähakse püsivat korrektsiooni inflatsioonis, mis on kooskõlas Euroopa Keskpanga eesmärgiga hoida inflatsioon keskpikas perspektiivis alla 2%, kuid selle lähedal.

Ostetavate varade hulka kuuluvad euroala valitsuste ja Euroopa institutsioonide võlakirjad. Olemasolevatest ostukavadest jätkuvad kaetud võlakirjade (covered bonds) ning varaga tagatud väärtpaberite (asset backed securities) ostud. Seda, kuidas ostud varaklasside vahel täpselt jagunevad, ei ole Euroopa Keskpanga nõukogu veel otsustanud.

Mis on kava eesmärk?

Varaostukava eesmärk on aidata kaasa Euroopa Keskpanga ülesandele hoida inflatsioon euroalal keskpika perioodi jooksul alla 2%, kuid selle lähedal. Varaostud on majanduse lisastiimul olukorras, kus keskpanga tavapärase rahapoliitika võimalused on ammendunud, kuna keskpangast kommertspankadele antavate laenude intressid on juba nulli lähedal.

Varaostudega lükkavad euroala keskpangad võlakirjade tootlust allapoole. Sellega suunatakse investoreid oma raha mujale laenama ning nõnda peaksid paranema ka ettevõtete ja majapidamiste rahastamisvõimalused. See võib ergutada investeeringuid ja tarbimist euroalal ning lõppkokkuvõttes panustada sellesse, et hinnakasv kiireneks ning läheneks 2%-le.

Missuguseid võlakirju ostetakse?

Jätkuvad eelmise aasta septembris alanud kaetud võlakirjade ning varaga tagatud väärtpaberite ostukavad. Nende kahe ostukava kuine ostumaht on senini olnud umbes 8–10 miljardit eurot. Jaanuaris otsustas Euroopa Keskpanga nõukogu hakata lisaks ostma euroala valitsuste ja Euroopa institutsioonide 2-30aastase tähtajaga võlakirju. Euroala keskpankade kuine ostumaht kolme kava peale kokku jääb 60 miljardi euro juurde.

Kuidas võlakirju ostetakse?

Varasid hakkavad ostma Euroopa Keskpank ja euroala riikide keskpangad. Et tegu on rahapoliitilise otsusega, siis emiteerivad ostudeks vajamineva raha keskpangad.

Täiendavate riiklike võlakirjade ostude maht jagatakse euroala keskpankade vahel. Ostukava mahust 12% on Euroopa institutsioonide (EIB, EFSF, ESM) võlakirjad ning ülejäänu riiklikud võlakirjad.

Euroopa Keskpank, kes ostab ainult riikide võlakirju, ostab ostukava mahust 8%. Ülejäänud 92% ostavad euroala riikide keskpangad. 92%st on 12% Euroopa institutsioonide võlakirjad ja ülejäänud riikide võlakirjad. Riikide keskpangad jagavad ostude mahud omavahel laiali Euroopa Keskpanga kapitalivõtme alusel. Eesti kapitalivõti on 0,274%.

Kas ostma hakatakse ainult oma riigi võlakirju?

Ostukava täpsemad tehnilised detailid avaldatakse jooksvalt, kuid teada on mitu piirangut.

Kõige olulisem piirang on see, et keskpangad võivad osta riikide võlakirju ainult järelturult. Sel juhul on erainvestor olnud nõus riskima oma rahaga ehk on hinnanud ostetava võlakirja riski ja tootluse mõistlikuks. Kui keskpangad ostaksid võlakirju otse riigi käest, siis oleks tegu valitsuse rahastamisega, mis on Euroopas keskpankadele keelatud.

Teine piirang on emissiooni limiit: euroala keskpangad tohivad osta kuni 25% ühest võlakirjaemissioonist. Teisiti öeldes tohib keskpank järelturult osta ainult neljandiku ühest konkreetsest tehingumahust, mille abil riik endale raha laenas.

Kolmas piirang on emitendi limiit 33% ulatuses. See tähendab, et keskpangad tohivad osta ainult nende riikide võlakirju, kelle võlakirjade kogumahust on euroala keskpankade käes vähem kui kolmandik.

Neljanda piiranguna võivad euroala keskpangad osta neid võlakirju, mida keskpangad on tavaliselt nõus siis tagatisena arvestama, kui kommertspank võtab keskpangalt rahapoliitilist laenu. Erand on abiprogrammi küsinud riigid nagu Kreeka ja Küpros. Nende riikide võlakirju saab osta juhul, kui nad täidavad abiprogrammi tingimusi. Abiprogrammi ülevaatuse perioodidel nende riikide võlakirju osta ei tohi.

Kuidas varaostudega kaasnevaid riske jagatakse?

Septembris alanud kaetud võlakirjade ning varaga tagatud väärtpaberite ostukavade riske jagatakse vastavalt Euroopa Keskpanga kapitalivõtmele. Kokku on lepitud, et iga riigi keskpank vastutab ise oma bilanssi ostetud riigivõlakirjade riskide eest. Üleeuroopaliste institutsioonide võlakirjade riskid lähevad euroala keskpankade vahel jagamisele vastavalt kapitalivõtmele. Samuti lähevad kapitalivõtme alusel jagamisele Euroopa Keskpanga enda ostude riskid, kuna euroala riikide keskpangad on kapitalivõtme alusel Euroopa Keskpanga osanikud.

Miks ei jagata riski täies ulatuses nagu tavaliselt?

Piiratud riskijagamine võimaldab leevendada hüpoteetilise maksejõuetuse puhul võla ühelt riigilt teisele ülekandmise riski (debt mutualisation). See suurendab iga riigi keskpanga vastutust ostetavate võlakirjade hindamisel.

Ka säilitab riskide mittejagamine paremini riikide valitsuste vastutust oma võlakoorma eest, sest oma keskpanga kapitaliseerimine on iga riigi enda ülesanne. See tähendab, et juhul kui keskpank peaks saama võlakirjade ostmisest olulist kahju, siis peab sama riigi valitsus keskpangale kapitali juurde andma.

Riskide mittejagamine on seotud ka keskpangale pandud keeluga valitsust rahastada. Juhul kui keskpanga riigivõlakirjade ostud viivad valitsuse finantsdistsipliini nõrgenemiseni, on tegemist möödahiilimisega valitsuse rahastamise keelu nõudest. Kui konkreetse euroala riigi võlakirjadega seotud krediidirisk jääb selle riigi enda kanda, on võimalus finantsdistsipliini nõrgenemiseks väiksem ning väiksem on ka võimalik vastuolu valitsuse rahastamise keeluga.

Kas varasid võidakse müüa ka enne lunastamistähtaega?

Varade hilisemat müümist või mittemüümist ei ole Euroopa Keskpanga nõukogu otsustanud.

Kuidas mõjutab valitsuste võlakirjade kokkuost eelarvedistsipliini?

Varaostud ei asenda struktuurireforme, nende abil on majandusaktiivsust võimalik vaid lühikest aega ergutada. Valitsuse võlakirjade ostmisega muutub valitsuste jaoks laenuraha hind mõnevõrra madalamaks. Seetõttu on 2015. ja 2016. aastal euroala riikide valitsustel kergem oma kulutusi võlakirjade abil rahastada.

Sellega võib kaasneda eelarvepoliitika lõdvendamise ning struktuurireformide edasilükkamise ahvatlus. Selle vältimiseks on äärmiselt oluline, et kõik euroala riigid peaksid kinni Euroopas kehtestatud eelarvepoliitika reeglitest ja et euroala majanduskasvu kestlikkuse seisukohalt tähtsad reformid oleksid endiselt sama suure tähelepanu all.

Kas võlakirjaostudega kaasneb oht finantsstabiilsusele?

Suuremahuliste võlakirjaostudega võib tekkida oht finantsstabiilsusele, sest mõnel turul kasvab hinnamulli tekkimise risk. Seepärast jälgivad euroala keskpangad hoolikalt, kuidas võlakirjaostud finantsstabiilsust mõjutavad. Kui varahinnad hakkavad mullistuma üksikutes riikides, siis pole vaja muuta kogu euroala hõlmavat rahapoliitikat.

Kohalike riskide maandamiseks tuleb astuda samme kohalikus majanduspoliitikas. Sellisteks sammudeks võivad olla pankadelt lisakapitali nõudmine ja laenupiirangud kinnisvarasektoris, aga ka eelarve ülejääk. Samuti aitab Euroopa ühtne pangandusjärelevalve senisest paremini tuvastada riske üksikutes suuremates pankades.

Missugune on laiendatud ostukava mõju Eestile?

1. Investeeringud suurenevad

Laiendatud varaostukava leevendab rahastamise tingimusi ja panustab majandusaktiivsuse kasvu. Pikaajalised intressid püsivad veel lähiaastatelgi madalad ning riigivõlakirjade tootluse langus motiveerib investoreid otsima tulusamaid investeerimisvõimalusi. Seetõttu peaksid investeeringud majandusse suurenema nii Eestis kui ka mujal euroalal. Eesti kaubanduspartnerite majandusaktiivsuse tõus avaldab positiivset mõju ka Eesti ekspordi kasvule.

2. Euro kurss nõrgeneb

Kuigi vahetuskurss ei ole euroala keskpankade rahapoliitika eesmärk, on värske varaostukavaga (ning sellele eelnenud ootusega turgudel) kaasnenud euro vahetuskursi nõrgenemine. Euro vahetuskurss on Eesti jaoks euroala riikide keskmisega võrreldes olulisem, kuna Eesti kogutoodangust läheb ekspordiks üle 80%. Euro odavnemine aitab tõsta Eesti ettevõtete konkurentsivõimet välisturgudel.

Tõsi, vene rubla järsk langus on Eesti majanduse jaoks vähendanud mõju, mis tulenes euro kursi langusest teistesse suurtesse valuutadesse. Kokkuvõttes panustavad paremal järjel euroala majandus, soodsamad rahastamistingimused ja konkurentsivõimelisemad eksportijad positiivselt ka Eesti majandusse.

Võimalusse, et Eesti Vabariik emiteerib euroala keskpankade varaostukava ostuhuvi ära kasutades valitsuse võlakirju, tuleb suhtuda ettevaatusega järgmistel põhjustel:

3. Laen peab olema põhjendatud

Laiendatud varaostukava käivitamine ei ole iseenesest argument võlakirjade emiteerimiseks. Riigi otsus raha laenata peab olema põhjendatud sisulise vajadusega katta eelarve tulusid ületavad väljaminekud, mitte asjaoluga, et üks võimalik laenamise viis muutus senisest soodsamaks.

4. Lähtuma peab seadustest

Riigieelarve rahastamise plaanide tegemisel on oluline lähtuda nii Euroopa Liidu reeglitest kui ka riiklikest seadustest, mis näevad ette struktuurset eelarvetasakaalu.

5. Eesti peaks säästma, mitte laenama

Eesti majanduse tsüklilist positsiooni arvestades ei ole Eesti riigieelarve rahastamiseks vaja täiendavalt võlakirju emiteerida. Eesti Panga hinnangul on Eesti majandus praegu sellises etapis, kus valitsus peaks pigem säästma, kui lisakulutuste jaoks juurde laenama.

6. Laen on vajalik tulevikus

Eesti peaks riigirahanduses säilitama oma võime laenata tulevikus, sest Eestis hakkab rahvastik üsna järsult vananema, mistõttu töökäsi jääb vähemaks ja toetusevajajaid tuleb juurde. Lisaks hakkavad edasise jõukuse kasvuga vähenema Euroopa Liidu toetused. Mõlema muutusega kohanemiseks võib olla vajalik raha laenata.

Missugune on ostukava mõju Eesti Pangale?

Kaetud võlakirju ja varaga tagatud väärtpabereid on euroala keskpangad ühiselt ostnud 8–10 miljardi euro eest kuus. Kui senised ostumahud jätkuvad, ostab Eesti Pank täiendava varaostukava raames pisut üle 100 miljoni euro väärtuses võlakirju kuus. Kuna Eesti Vabariik ei ole võlakirju emiteerinud, siis ostab Eesti Pank teisi kavakõlblikke võlakirju. Ostude täpsemad üksikasjad on kokkuleppimisel.

Eesti Panga suurenenud finantsriske ei ole võimalik veel kindlaks määrata, sest kava raames ostetavate võlakirjade struktuur ning maht on kokkuleppimisel. Kuna Eesti Panga bilansimaht kasvab kava raames märgatavalt, siis tähendab see ka riskide suurenemist. Eesti Panga juhatus ja nõukogu hindavad ja vajadusel suurendavad panga riskipuhvreid tavapärases korras.

Eesti Panga kapitalipuhvrite maht on umbes 400 miljonit eurot, mis on euroala keskpankade suhtelise keskmisega võrreldes märgatavalt väiksem. Eesti Panga nõukogu on võtnud pikaajalise sihi kasvatada Eesti Panga kapitali suhteline tase euroala keskpankade keskmise tasemeni, kuna ühiste rahapoliitiliste otsuste tegemisel vaadatakse eurosüsteemi (euroala keskpangad ja Euroopa Keskpank) kui terviku kapitali ja riskide suhet.

Kava raames ostetavad võlakirjad kajastatakse amortiseeritud väärtuses, st turuhinna kõikumised nende bilansilist väärtust ei mõjuta. Turuhinna ja raamatupidamisliku väärtuse võimalik erinevus kajastatakse väärtpaberi müümisel kasumi või kahjumina.

Mitme parema reitinguga riigi mõneaastase tähtajaga võlakirjade turuhind on kõrgem kui lunastamistähtajal laekuv summa. Selliste võlakirjade ost pole välistatud ja see tähendaks keskpankade jaoks negatiivset tootlust.

Hetkel kuum