Ardo Hansson: euroala on pilgeni tootlust otsivat raha täis

Viimase finantskriisi ajal otsustas Euroopa keskpank hakata majandust madalate intressimäärade ja võlakirjade tugiostuprogrammi läbi turgutama. Kuna euroala keskpangad ostsid iga kuu kümnete miljardite eurode eest võlakirju kokku, ujutati turg kunstlikult suure rahaga üle: võlakirjade hind kallines, euro odavnes, riigid said odavamat laenuraha. Investorite silmis muutusid võlakirjad taas atraktiivseks ja läksid hinda: ning ostjaid tuli turule rohkem kui müüjaid. Võlakirjade populaarsus kasvas ka tänu investorite ebakindlusele – suurte riikide nagu Saksamaa või Prantsusmaa võlakirju peeti turvaliseks investeeringuks, kuhu raha panna. Kevadel vähendati ostuprogrammi mahtu 80 miljardilt eurot 60 miljardile eurole kuus. Ning sügisest oodatakse, et Euroopa keskpanga juht Mario Draghi teataks tagasiostuprogrammi järk-järgulisest vähenemisest ja annaks signaale intressimäärade tõstmise kohta.

Eesti panga president Ardo Hansson leiab, et praegu on majandus kosumas ning intressimäärade tõusmine oleks märk olukorra normaliseerumisest. Madalaid intresse soovitab panga juht ettevõtetetel kasutada investeeringute tegemiseks.

Ardo Hansson: Juba pikemat aega on toimunud järkjärguline majanduse kosumine. Küsitlusandmed näitavad, et ettevõtjate optimism on stabiilselt kõrge. Tööhõive on taastunud pigem ootusi ületavalt ning käesoleva aasta esimeses kvartalis oli euroalal tööga hõivatuid juba rohkem kui enne globaalset finantskriisi. Hetkel ei ole tööpuuduse kiire langus veel suuremat palgasurvet põhjustanud, sest madala inflatsiooni tingimustes on surve palkadele väiksem. Järk-järgult hakkab ka palgasurve tekkima, kuid see protsess on riikide lõikes väga ebaühtlane. Ühes otsas on Saksamaa umbes nelja protsendi suuruse tööpuudusega, teises otsas aga Kreeka 22 protsendi suuruse tööpuudusega. Euroala keskpankade ühtne rahapoliitika lähtub euroala kui terviku inflatsioonist, mis läheneb kahele protsendile küllaltki stabiilse, kuid üsna aeglase tempoga. Seetõttu tekib prognooside järgi lähema paari aasta jooksul nii mõneski euroala riigis küllaltki atraktiivne kombinatsioon üsna heast majanduskasvust ning veel jätkuvalt madalatest intressidest. 

Et varaostuprogrammist väljumine on kooskõlas majandusaktiivsuse taastumisega, siis kulgeb kõik rahulikult. Pärast võlakirjade juurde ostmise lõppemist jätkub mõnda aega juba kokku ostetud võlakirjade reinvesteerimine, see tähendab varem ostetud võlakirjade aegumisel ostetakse selle asemele uued. Oleme jõudnud tasemele, kus peamist tuge majandusele ei paku mitte kuised võlakirjaostud, vaid keskpanga bilansimaht. Piltlikult öeldes on euroala rahaturg pilgeni täis tootlust otsivat raha. See on viinud negatiivsete intressitasemeteni, sest seni on nappinud julgust seda raha piisavalt investeerida. Küsitlusandmed näitavad, et investeeringuteks tarvilik kindlustunne on nüüd selgelt taastumas. Mõõdukas intressitaseme kerkimine majanduse kosumise tingimustes on märk olukorra normaliseerumisest. Hetkel kohati negatiivsed valitsusvõlakirjade intressid on anomaalia, mis möödub olukorra normaliseerudes. Tähtis on mõista, et majandusaktiivsus taastub esialgu veel väga madalate intresside tingimustes. Madal intresside tase on kergitanud kõigi varade hindasid. Lõpliku tõe varahindade fundamentaalse põhjendatuse kohta saab anda vaid ajaproov. Loodame, et kriisijärgselt tarvitusele võetud makrofinantsjärelevalve ning kriisihaldusmeetmed on finantsstabiilsuse hoidmiseks piisavad. Madala intressikeskkonna tugi ettevõtetele ja valitsustele ei kao üleöö. Ka pärast varaostude lõpetamist jätkub veel õige mitu aastat valitsuste võla teenindamise leevenemine: aastaid tagasi emiteeritud kõrgema intressiga riigivõlakirju refinantseeritakse madalas intressikeskkonnas. See tähendab, et euroala riigid naudivad veel vähemalt paar aastat riigivõla intressikulude langust. Madalatest intressidest tekkinud säästu peaksid riigid kasutama ennekõike oma konkurentsivõime ja kasvuvõimekuse taastamisele suunatud reformideks, mitte jooksvateks kulutusteks. Ohtlikud on pikaajalise mõjuga kuluotsused, mis suurendavad sõltuvust madala intressitaseme jätkumisest.

Eesti Pank osaleb varaostudes vastavalt meie osalusele Euroopa Keskpanga kapitalivõtmes. Teenime tulu nii rahapoliitilistelt operatsioonidelt kui ka reservide investeerimiselt. Traditsiooniliselt on keskpankades rahapoliitilised operatsioonid ning reservide investeerimine üksteisest eraldatud. Rahapoliitika eesmärkide elluviimiseks tehtud varaostuprogramm jätkub praeguste plaanide kohaselt detsembri lõpuni. Eesti Panga investeerimispoliitika ei ole rahapoliitikat jaoks tehtud varaostuprogrammist kuidagi mõjutatud, sest keskpank vaatab investeerimisportfelli ja rahapoliitilisi ostuprogramme eraldi. Eesti Panga portfell sõltub üldistest turu arengutest, see ei sõltu eksklusiivselt rahapoliitiliste varaostude lõppemisest.

Varaostuprogrammi eesmärk on stimuleerida euroala majandust laenuraha odavnemise kaudu ja see mõju on kandunud ühendatud anumate põhimõttel üle ka Eesti majandusse, sest suur osa Eesti inimeste ja ettevõtete laenutehingutest on seotud Euriboriga ja Euribori miinusintressid on otseselt seotud keskpanga varaostuprogrammiga. Varaostuprogramm lühiajaliselt elavdab euroala majandust ja avaldab samuti mõju Eesti majandusele, kuna suur osa meie majandusest on seotud ekspordiga euroala riikidesse. Kuivõrd Eesti jaoks on eksport paar korda tähtsam kui keskmise euroala riigi jaoks, siis võidamegi võrreldes teiste riikidega rohkem ekspordinõudluse üldisest kosumisest, mis on igasuguse intressitaseme tõusu eelduseks. Kui kõik läheb prognooside kohaselt, siis toovad lähiaastad ka Eesti ettevõtjateni Euroopa suunalt tuleva nõudluse kosumise, mida mõjutavad veel mõnda aega madalal püsivad intressid.

Eestis on puudu inimestest ja sellega peab ettevõtja paratamatult arvestama. Mõnda aega püsiv madal intressitase ning kosuv nõudlus loovad ettevõtja jaoks lühikese võimaluste akna. Soodsat intressitaset tuleks kallineva tööjõu tingimustes ennekõike kasutada investeerimaks masinatesse ja tehnoloogiatesse, et pürgida kõrgema lisandväärtuse ning kvaliteedi poole. Riigi rahakoti seisukohast kergitab inflatsiooni taastumine – mis Eestis on juba toimunud – pisut maksubaasi.

Tallinna Tehnikaülikooli rahanduse ja majandusteooria instituudi lektor selgitab, kuidas mõjub intressimäärade tõstmine sageli turvaliseks investeeringuks peetavatele võlakirjadele.

Baasintressimäärade tõstmise otsustab riigi keskpank. Euroopas on selleks siis Euroopa Keskpank ja Ameerikas Föderaalreserv (FED). Üldjuhul lähtuvad keskpangad intressimäära tõstmisel või langetamisel makroökonoomilistest näitajatest, milleks peamised on SKP ja inflatsioon. Üldine reegel on, et kui SKP kasv ning inflatsioon on üle 2%, siis annab see signaali, et majandusel läheb hästi ning oleks alust intressimäärasid tõsta. Kui kumbki näitaja on allpool soovitud taset, siis intressimäärasid ei tõsteta ja vajadusel hoopis langetatakse (näiteks periood 2008–2010). Põhjus, miks baasintressimäärade tõstmist kardetakse, peitub selles, et nende tõstmine mõjutab otseselt Euribori ja seeläbi laenude hinda ettevõtetele ja eraisikutele. Kui laenamine läheb kallimaks ettevõtetele ja eraisikutele, siis see pärsib eraisikute tarbimist ja ettevõtete investeeringuid, mis omakorda mõjutab negatiivselt majanduskasvu, tööpuudust ja muid olulisi makromajanduse näitajaid. Me oleme täna globaalselt olukorras, kus laenuraha on arenenud riikides tänu madalatele intressimääradele väga odav. Kui riigi keskpank hakkaks intressimäärasid tõstma liiga vara ja teiste riikide keskpangad intresse ei tõsta, siis mõjuks see negatiivselt antud riigi majanduskasvule ja konkurentsivõimele. Seetõttu ei soovita intressimäärade tõstmisega kiirustada ning seda tehakse alles siis, kui makromajanduse näitajad annavad selleks aluse.

Lisaks eelnevale mõjutab baasintressimäär ühe komponendina ka riigi valuutakurssi teiste valuutade suhtes, mis omakorda mõjutab selles riigis tegutsevate ettevõtete ekspordivõimekust. Seega intressimäära poliitika on suhteliselt kompleksne ja keeruline mehhanism, millel on laiapõhjalised tagajärjed eraisikutele ja ettevõtetele ning riigi ja regiooni käekäigule. Baasintressimäärade tõus mõjutab negatiivselt emiteeritud võlakirjade õiglasi väärtusi (ceteris baribus), kuna olemasolevate võlakirjade intressid on sama riski juures madalamad kui uute emiteeritavate võlakirjade intressid.

Toon näite Saksamaa riigi 10aastasest võlakirjast. Kui Saksamaa riigi 10aastase riigi võlakirja intress on 0,5% ja nominaal 100 000 eurot, siis kui Euroopa keskpank tõstaks baasintressimäära ühe protsendipunkti võrra, langeks antud võlakirja õiglane väärtus ca üheksa protsenti ehk umbes 9200 eurot.

Samuti peaks üldjuhul intressimäära tõus negatiivselt mõjutama aktsiaturge (ceteris baribus), kuna investorite oodatav tootluseootus tõuseb (kuna tõuseb riskivaba intressimäär). Ettevõtte fundamentaalset väärtust arvutades suureneb baasintresside tõstmisel ka diskontomäär, millega ettevõtte tuleviku rahavoogusid tänasesse päeva diskonteeritakse. Muude tingimuste samaks jäämisel mõjutab diskontomäära tõus negatiivselt ettevõtte õiglast väärtust. See on üldine majandusloogika, aga nagu me ajaloost teame, siis ei käitu finantsturud alati ratsionaalselt ning lisaks on ka muid faktoreid, mis turge mõjutavad. Seega alati ei ole kõik ette prognoositav ja teataval määral määramatust jääb finantsturgudele alati alles.