Eri tulemused ühe aktsia hindamisel

Möödunud nädalal avaldas Eesti Päevaleht paari Eesti juhtiva analüütiku hinnangud börsil kaubeldavate pangaaktsiate kohta. Suurim erinevus tekkis Hansapanga aktsia tegeliku väärtuse määramisel, ühe analüüsi tulemus andis aktsia väärtuseks ligi 60% suurema numbri kui teise analüüsi tulemus. Veelgi suuremaid erinevusi võis paar kuud tagasi leida Eesti Telekomi hinnangutes -- lääne analüütikud andsid aktsia väärtuseks kohati isegi kaks korda suurema numbri kui mõni Eesti analüütik. Millest siis tulevad nii suured erinevused ühe ja sama ettevõtte hindamisel?

Kuna ettevõtte hindamine eeldab peaaegu alati tulevikuprognooside tegemist, siis on ka analüüsi tulemus küllaltki subjektiivne ja sõltuv analüütiku nägemusest tuleviku arenguväljavaadete kohta. Ei ole ju täna kedagi, kes võiks väita, et teab 100protsendilise täpsusega järgneva viie aasta arenguid Eesti majanduses või mõne üksiku ettevõtte käekäigus. Tegelikult on analüüsimisel probleem veel keerulisem, sest kui isegi küllalt suure täpsusega prognoosida viie aasta arenguid, siis ettevõtte väärtuse hindamisel jääb sellest enamasti väheks. Ette tuleb suuta näha ka firma kasvu pikemas perspektiivis ehk kuni ettevõtte tegevuse jätkumiseni, milleks tihti eeldatakse lõpmatust.

On saanud tavaks, et analüütikud prognoosivad suurema üksikasjalikkusega ettevõtte majandustegevust 3--5 aastaks, misjärel püütakse välja arvutada mingi kordaja, mille abil iseloomustada firma edasist, enamasti stabiilset arengut pikas perspektiivis. Alati on lihtsam prognoosida lähitulevikku.

Kaugema tuleviku puhul väheneb prognooside täitumise tõenäosus märgatavalt. Paraku on aga nii, et ettevõtte järgneva viie aasta tegevus annab tema väärtusest vaid väikese osa -- see on ettevõtete puhul erinev, aga keskmiselt vaid 25--30%. Seega on suurem osa ettevõtte väärtusest sõltuv analüütiku pikaajaliste prognooside paikapidavusest. Niisiis on üheks seletuseks ühele ja samale ettevõttele nii erinevate hinnangute andmisel analüütikute erinevad nägemused ettevõtte tulevikust. Siinkohal on vajalik mainida, et erinevused tulevikukasvu prognoosimisel ei pruugi sugugi väga suured olla. Näite võiks tuua Eesti Telekomi juurest. Kui tõsta vabade rahavoogude kasvumäära prognoosi alates aastast 2003 ühe protsendipunkti võrra, suurendab see aktsia väärtust koguni 15%.

Teine oluline tegur, mis mängib rolli ettevõtte väärtuse määramisel, on diskontomäär, mis kajastab ettevõttes kasutatava raha hinda ehk aktsionäri tuluootust ja laenuandja intressinõuet. Kui intressitasemete prognoosimisel võib abiks olla pankades reaalselt pakutavad pikaajaliste laenude intressimäärad, siis aktsionäri tuluootust ehk omakapitali tulunormi on märksa keerulisem ennustada.

Lääneriikide teooriaõpikutes soovitatakse lähtuda eelnevate aastate kogemusest ehk analüüsida seda, milline tootlus on investoreid ajaloo jooksul rahuldanud. Eesti puhul on seda nõuannet raske rakendada. Meie lühem kui kolmeaastane börsiajalugu ei ole kuidagi kasutatav tegemaks järeldusi investorite pikaajalise tuluootuse kohta.

Eesti ettevõtete analüüsimisel kasutatakse tihti riskivabade investeeringute tootluse määramiseks ja aktsiaturuga seotud riskide hindamiseks väga subjektiivseid hinnanguid. Samas mängib ka siin lähteandmete vähene erinevus aktsia hinnas olulist rolli. Näiteks vähendab Telekomi aktsia hindamisel kasutatava diskontomäära (kaalutud kapitali hinna) suurendamine ühe protsendipunkti võrra aktsia väärtust enam kui 10%.

Investoril tuleks hinnata, millise analüütiku eeldused tuleviku kohta tunduvad talle endale kõige reaalsematena ning millise analüütiku varasemad prognoosid on olnud kõige paikapidavamad. Lõpetuseks peab paraku ütlema, et päris õiget hinnangut aktsia väärtusele ei ole tegelikult võimalik anda, muutujaid on selles võrrandis lihtsalt liiga palju.

Autor: Mairi Tonsiver