Analüüs: LHV aktsia on ülehinnatud

LHV Panga aktsia õiglase väärtuse määramiseks kasutan suhtarvudel põhinevat meetodit, kus võrreldavateks ettevõteteks on börsil kaubeldavad Põhjamaade pangad, kes tegutsevad ka Eestis –SEB AB, Swedbank AB, Nordea Bank AB –, ja Balti börsil kaubeldav Leedu pank Šiaulių Bankas AB. Võrdlesin pankade finantssuhtarve P/B, P/E, PEG, ROE ja dividenditootlust.

Suhtarvude analüüsi meetodil selgub, et LHV esmase avaliku pakkumise aktsia (6,95 eurot aktsia kohta) on oluliselt kallim kui teiste eelpool nimetatud pankade aktsia. LHV aktsia hinna ja raamatupidamisliku väärtuse (P/B) puhul on LHV aktsia hind umbes 70% võrreldavatest pankadest kõrgemalt hinnatud ning aktsia hinna ja kasumi (P/E) suhtelt 53% kõrgemalt hinnatud.

LHV on kasvuaktsia

Oluline on mainida, et LHV puhul on tegemist kasvuaktsiaga ning sellest tulenevalt on investorid nõus maksma LHV aktsiate puhul kasumi kiire kasvu eest lisapreemiat, mis peaks õigustama kõrgemaid P/B ja P/E suhtarve. Seega on asjakohane võrrelda LHV aktsia hinna ja kasumi ning kasvu suhet (PEG).

Võrdlusgrupi pankade puhul on see keskmiselt 0,79 ja LHV puhul 0,33, mis indikeerib, et LHV aktsia hind on võrreldavate pankade aktsia hindadest 58% alahinnatud. Seega kasvu arvesse võttes on LHV aktsia hinna ja kasumi suhe võrdlusgrupi pankade omast atraktiivsem. Kõrvalmärkusena tasub mainida, et LHV puhul on arvesse võetud viimase kahe aasta keskmine aastane kasumi kasv ning teiste pankade puhul viimase viie aasta näitaja.

LHV dividenditootluse arvutamisel on arvestatud tuleviku dividenditootlust vastavalt LHV Panga dividendipoliitikale. LHV dividenditootlus on võrreldes Põhjamaade pankade hetke dividenditootlustega väiksem, kuna LHV on kasvuaktsia ning suunab teenitud kasumi 75% ulatuses tagasi ettevõttesse.

Seega kokkuvõttes võib väita, et LHV panga aktsia hind on võrreldavate pankade aktsiate hinnast suhteliselt kõrgem, aga seda peaks kompenseerima tulevikus kiirem kasumi kasv. Kui võrrelda LHV panga suhtarve Reutersi toodud pangandussektori keskmiste suhtarvudega, siis on need suhteliselt sarnased. LHV puhul on siiski PEG näitaja sektori keskmisega võrreldes oluliselt madalam, mis on tingitud LHV viimaste aastate kasumite kiirest kasvust.

Kasvu veab eelkõige laenuportfell

LHV Panga aktsia hinna analüüsi puhul on väga oluline on aru saada, millest see kiire kasumi kasv tuleb ning kas see on jätkusuutlik. Analüüsides LHV Panga 2015. aasta majandusaasta aruannet, on näha, et kasumi kasvu veavad eelkõige laenuportfelli ja sellelt laekuvate intressitulude kasv ning pensionifondidelt teenitav teenustasu tulu. Pensionifondide maht kasvab tõenäoliselt ka edaspidi, kuid seadusest tulenevad nõuded pensionifondide teenustasudele vähendavad tulevikus rakendatavad teenustasu määrasid.

LHV tuleviku kasvu mõjutavatest teguritest on oluline esile tuua 2018. aasta 1. jaanuaril rakenduv uus rahvusvaheline raamatupidamisstandard IFRS 9, mis sätestab pankadele kõrgemad omakapitali nõuded, nõuab konservatiivsemat laenuportfelli provisjoneerimist ja kehtestab ühtse laenude riskihindamise mudeli.

Eelnevatel aastatel on LHV laenuportfelli agressiivne kasv tulnud suuresti tänu konkurentidest kõrgema riskiga ja ka kõrgema intressiga laenude väljaandmisele. LHV panga laenuportfell krediidiriski tasemete kaupa on välja toodud loo kõrval. Tabelist on näha, et üle 80% laenudest on keskmise või kõrgema krediidiriskiga.

IFRS 9 rakendumine pärsib paratamatult LHV agressiivset laenuportfelli ning intressitulude kasvu, mis moodustavad olulise osa LHV senisest kiirest kasvust. Samuti on LHV kõrgema krediidiriskiga laenud rohkem avatud negatiivsetele makromajandusmõjudele.

IPOde järgne tootlus kipub turule alla jääma

Peale LHV aktsiahinna analüüsi tasub pilk visata ka ajaloolistele esmastele aktsiate avalikele pakkumistele ning nende edukusele Eestis ja mujal maailmas. Mitu empiirilist rahvusvahelist uuringut on leidnud, et IPO-l pakutavate aktsiate pikaajaline tootlus jääb alla turu võrdlusindeksi tootlusele.

Põhjus peitub selles, et IPOde aktiivsus on suurem majandustsükli tõusufaasis ning emitendid kasutavad ära investorite optimismi ja müüvad neile aktsiaid kallimalt, kui on nende õiglane fundamentaalne väärtus. LHV aktsiate märkimise puhul on samuti näha investorite suurt optimismi ning LHV fundamentaalne väärtus on teiste pankadega võrreldes pigem kõrgem.

Sarnaselt on läinud ka alates 2001. aastast Tallinna börsil aktsiate avaliku esmaemissiooni sooritanud ettevõtetel, kelle aktsiate pikaajalised hinnatootlused on jäänud alla turu võrdlusindeksi tootlusele. Ainuke erand on Tallinna Vesi, mille tootlus on nii lühi- kui ka pikaajaliselt suutnud edestada börsiindeksi OMXT tootlust.

Uuringutest on selgunud, et lühiajaliselt on võimalik IPO aktsiatega kiire kasumi eesmärgil edukalt spekuleerida, kuid pikaajaliselt jäävad nende aktsiate tootlused turu indeksi tootlusele siiski alla. Nii on näiteks läinud ka Tallinna börsi investorite „armastatud“ aktsiatel nagu Tallink, Olympic Entertainment Group ja Ekspress Grupp.

Kiire kasv on juba hinda sisse arvestatud

Analüüsi tulemusi kokku võttes on minu hinnangul LHV aktsia hinda juba tuleviku kiire kasumi kasv olulisel määral sisse arvestatud ning selle kasumi kasvu mitterealiseerumine mõjutab oluliselt negatiivselt aktsia hinda. Sellele kasumi ja intressitulude kasvule avaldab negatiivset mõju 2018. aastal rakenduv IFRS 9. Võttes arvesse suhtarvude analüüsi ja pikaajaliselt kasumi- ja intressitulu kasvu aeglustumise väljavaateid, on minu hinnangul LHV aktsia esmase avaliku pakkumise hind üle tema fundamentaalse väärtuse.

Samas tasub arvesse võtta, et Tallinna börsil pole aastaid tehtud aktsiate esmast avalikku pakkumist ning investorid on LHV IPO suhtes väga optimistlikult meelestatud. Samuti on investoritele pakutavate aktsiate arv suhteliselt väike, mis tõenäoliselt tekitab järelturul aktsiatele suure nõudluse ning selle tulemusena lühiajaliselt aktsia hind tõuseb.

Need faktorid loovad positiivse pinnase LHV aktsia hinna lühiajalisele tõusule ning annavad lühiajalistele kauplejatele võimaluse kiirest aktsia hinna tõusust kasu lõigata. Kas ajalugu kordub ning läheb nii, nagu aktsiate esmaste avalike pakkumistega varem Tallinna börsil ja maailmas on läinud – ehk lühiajalise optimismi taustal aktsia hind tõuseb arvestatavalt ning lõpuks konvergeerub siiski oma õiglasele fundamentaalsele väärtusele – jääb iga investori enda otsustada. Minu hinnangul on selline stsenaarium suhteliselt tõenäoline.